出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：渚

　　4月29日，坦博尔集团股份有限公司（下称“坦博尔”）更新招股书 ，第二次向港股主板发起冲击
，中金公司担任其独家保荐人 。

　　坦博尔家族治理特征显著，实控人家族合计掌握96.64%的表决权 ，多名亲属即便早已离职
，仍持有公司员工持股平台份额，使得股权激励异化为家族分利工具 ，公司内部制衡机制明显缺失
。递表港股前夕
，坦博尔实施了2.9亿元的现金分红，金额超过当年全年净利润 ，其中2.8亿元全落入实控人家族囊中。

　　经营层面，坦博尔在收入增长的同时始终伴随高库存问题 。截至2025年底
，公司存货余额已攀升至9.26亿元，存货周转天数高达309天 ，远高于安踏、波司登等行业头部企业水平
。公司盈利质量偏弱 、品牌溢价能力不足
，高端户外产品线持续降价，同时销售费用率居高不下 ，净利率远低于同行。

　　财务层面
，坦博尔现金流持续走弱，资产负债率已飙升至74.60% ，短期借款规模大幅增长
，偿债风险凸显 。此外，公司产品质量与售后服务问题频发 ，半年内新增数百条消费者投诉 【下载黑猫投诉客户端】
，品牌口碑持续承压
。

　　实控人多名亲属已离职仍拖家带口坐享分红

　　坦博尔成立于2004年，是中国成熟的专业户外服饰品牌。公司的产品满足滑雪
、登山和徒步等各种自然环境活动需求 ，以及郊游、公园休闲和通勤等城市场景 。

　　自成立以来，坦博尔从未进行过外部融资
，全部股权均掌握在管理层手中。

　　IPO前，坦博尔董事长 、执行董事兼总经理王丽莉及其子王润基直接持股25.33% ，通过上海蓝银间接持股67.14%
，及作为青州坦文（王丽莉持有66.76%份额）的普通合伙人间接控制4.17%的表决权，合计控制公司96.64%的表决权 ，系公司控股股东及实际控制人
。其中
，上海蓝银由王丽莉母子二人合计持股99.5%，王红（王润基的姑母）及王开元（王润基的祖父）持有剩余0.5%股份。

　　此外 ，执行董事兼财务总监肖娜作为青州博顺的普通合伙人
，控制坦博尔2.33%的表决权；监事杨信莉作为青州尔雅的普通合伙人，控制坦博尔1.03%的表决权 。王丽莉作为青州博顺
、青州尔雅的有限合伙人 ，分别持有其66.92%、79.65%的合伙份额
。

　　值得注意的是
，坦博尔家族企业色彩浓厚，王丽莉的多名亲属均已离职 ，但仍在公司员工持股平台青州坦文中持有份额。

　　据招股书披露，王红 、王秀丽
、王丽芹、王丽霞（三人均为王丽莉的姐姐）及安荣亮（王丽莉的姐夫）
，每人各持有青州坦文2.87%合伙份额 。目前，五人均已从坦博尔离职 ，其中王红曾任公司执行董事
，于2025年9月辞任，任职时长仅8个月
。

　　青州坦文作为坦博尔的员工持股平台 ，为何允许已离职员工长期持股
，是否符合“员工持股平台 ”定位？是否变相向实控人亲属输送利益？

　　在股权高度集中于实控人家族的背景下，坦博尔存在突击清仓式分红的情形。

　　2025年 ，坦博尔现金分红2.9亿元
，占当年净利润的129.89%，占2024年末未分配利润的65.07% 。假设合伙协议没有特殊约定 ，即默认按出资比例分红
，王丽莉母子二人合计分得2.82亿元，其他家族成员（通过上海蓝银及青州坦文）合计分得约270.89万元 ，合计占现金分红总额的98.23%
。

　　坦博尔动用大量历史未分配利润，在上市前夕集中向实控人家族分红
，事实上减少了上市后可供分配利润 、压缩了中小股东未来的分红空间。

　　这套员工持股计划，称之为“家族持股计划
”或许更为恰当 。

　　存货高企、周转效率持续下降

　　财务数据显示 ，2023至2025年
，坦博尔的收入分别为10.21亿元
、13.02亿元、21.89亿元，净利润分别为1.39亿元 、1.07亿元
、2.23亿元
。在产品结构上 ，坦博尔搭建起“顶尖户外、运动户外 、城市轻户外”三条线
，但价格依旧克制，电商平台的热销款集中在200~700元区间。

　　据招股书披露 ，2023至2025年
，坦博尔三大系列产品的平均售价从318.5元涨至463.4元 。其中，中端运动户外和城市轻户外系列的年均售价有明显上涨。然而 ，更代表“专业户外 ”高端含金量的顶尖户外系列价格却一路走低
，从2023年1028元逐年降至2025年747元，未能站稳千元以上价格带
。

　　站在22亿收入这个时点上 ，坦博尔的位置其实非常微妙：已经跻身国内本土专业户外品牌前列，但与真正的行业巨头相比
，差距依然明显；拥有稳定的性价比口碑，却还没形成足够强的品牌溢价能力。

　　为了撕掉“土
”“老气”的标签 ，坦博尔近几年在营销上的投入明显加大 。更年轻的代言人
、更频繁的曝光、更强调生活方式的表达
，让品牌形象焕然一新，但代价同样不小
。

　　2023至2025年 ，坦博尔的销售费用分别为3.56亿元 、5.08亿元
、8.09亿元
，销售费用率分别为34.83%、39.03% 、36.93%，整体在35%~40%区间波动 ，高于大部分主流户外服饰品牌。

　　同期
，安踏的销售费用率在35%上下波动，波司登的销售费用率从36.51%持续下滑至32.91% ，李宁的销售费用率也从32.90%降至31.05%
，盟可睐的销售费用率则稳定在30%左右 。

　　短期来看，这些投入换来了增长 ，但长期来看，利润空间正在被持续压缩
。2023至2025年
，坦博尔的净利率分别为13.64%
、8.24%、10.20%，显著低于头部户外服饰品牌。

　　近三年 ，波司登的净利率分别为12.86% 、13.44%、13.72%
，自2023年起明显高于坦博尔，且呈现持续上升趋势 。安踏的净利率分别为18.08%
、23.99%、19.52% ，盟可睐的净利率则稳定在20%左右
，约是坦博尔净利率的2倍
。

　　与此同时，坦博尔的库存问题也逐渐浮出水面。2023至2025年 ，坦博尔的存货余额分别为2.57亿元 、6.93亿元
、9.26亿元；存货周转天数分别为242天、295天 、309天
，存货变现效率持续下滑 。而波司登及安踏的存货周转天数始终维持在150天以内，还不到坦博尔的一半 ，李宁的存货周转天数更是仅为60天左右
。

　　服装行业拼的是快反
，慢库存往往意味着更大的促销压力和利润侵蚀。为此，坦博尔尝试通过“季节性门店 ”来降低成本 ，但这更多是缓解，而非根治 。截至2025年底
，坦博尔线下门店总数680家，较上年底净减少64家 ，其中常设门店561家
，净减少47家；季节性门店119家，净减少17家。

　　财务压力大幅攀升 半年新增数百条投诉

　　受存货及应收账款高增影响 ，2023至2025年
，坦博尔的经营现金流净额分别为2.5亿元
、8018.50万元、1.14亿元，波动起伏较大；净现比分别为1.79 、0.75
、0.51 ，逐年下滑
。

　　这意味着
，坦博尔越来越多的利润只停留在纸面，而没有形成真金白银流入公司账户。

　　2023至2025年 ，坦博尔的资产负债率分别为57.06%、67.87% 、74.60%
，呈逐年上升趋势，累计上升17.5个百分点 。与之相比 ，波司登及安踏近三年的资产负债率均维持在40%左右，李宁的资产负债率更是低于30%
。

　　截至2025年底
，坦博尔现金及现金等价物2.63亿元，较上年底增加1.1亿元；短期借款3.42亿元 ，较上年增加1.53亿元
，增幅高达80.33%，短期偿债风险高悬。除此之外 ，坦博尔还有10.81亿元应付账款待偿还 。

　　令人担忧的是
，坦博尔明知自身面临巨大财务压力，仍要向实控人家族清仓式分红
。这种左手分红
、右手募资的行径 ，难掩其上市圈钱的意图。

　　值得注意的是
，坦博尔采取轻资产业务模式，约90%产品依赖第三方合约制造商生产 。截至2025年底 ，坦博尔共有67家合作制造商
，这对公司品控风控提出更高要求
。

　　尽管坦博尔声称建立了“成熟和全面的质量管理框架
”，但事实上 ，公司还是频繁因产品质量、价保政策 、售后服务等问题遭到消费者投诉。

　　据黑猫投诉平台统计，坦博尔累计投诉量245条
，近30天新增投诉量5条 。另据全国12315消费投诉信息公示平台统计，坦博尔投诉总量442条（公示期限为1年） ，其中近半年新增投诉398条
，明确指向“坦博尔集团股份有限公司”的投诉有173条
。

　　对投诉内容整理后我们发现，坦博尔的问题主要集中在以下方面：质量端以钻绒跑毛、面料破损
、做工瑕疵、羽绒成分与标注不符 、洗涤后变形产生异味等问题为主；价格层面存在短期大幅降价
、不同平台价差悬殊、先涨价再降价的虚假促销 、价保申请被驳回等情况；售后环节存在退换货故意为难
、责任推诿处理拖延、质保标准未严格执行等问题；此外 ，部分产品被指存在参数宣传夸大 、标识不合规的情况。